阳光城借信托谋扩张（图片来源：百度）

15亿元的定向增发仍在排队，银行信贷也愈加紧张，但显然这场行业调控所带来的钱荒并没有难倒阳光城。

7月22日3.5亿元;6月4日1.36亿元;再加上5月20日的5.4亿元，在短短两个月内，阳光城已经通过信托渠道融资10.26亿元。

在地产信托异常活跃的2010年，10亿元的信托融资总额远远算不上突出。“信托普遍是支持项目前期的过桥融资，一旦获得银行信贷，就会迅速置换出来。”阳光城办公室相关人士如此解释。

“最突出的一个特点就是选择了两步走的结构性股权融资。先小额成立项目公司，等开发时再增资;然后以注册资本金为杠杆，通过结构性股权信托撬动更多的资本进入。”中信信托公司某人士认为，在渠道匮乏、自有资金有限的情况下，过桥的结构性信托已经一定程度上接近“多快好省”。

而随着这一模式的不断复制，到底是缩减投资还是让利扩张，在行业调控之下，阳光城的应对策略也开始渐渐明朗。

精打细算的两步走

在融资渠道紧张的当口，企业一方面要进行既有的项目开发，一方面还要伺机继续增加项目储备，这时房企手中仅有的自有资金已经变得弥足珍贵，而如何最大效应地使用这些资金也变得愈发需要技巧。

阳光城选择了先自行增资扩大融资基数，再股权融资的两步走融资模式。

“两步走不难理解，从拿地成立项目公司到开发中间还有很多环节需要耗费时间成本，为了最大限度地增加自有资金流动性与利用率，企业不会在最初沉淀过多的资金。只有在需要的时候才会增资。”一位信托人士解释。

而实际上阳光城也善于分步走。在去年11月，公司全资子公司华康实业曾对其全资子公司福建宏辉房地产开发有限公司(下称“宏辉房地产”)以货币资金方式增资17700万元，使后者的注册资本净变为34000万元。

紧接着，12月通过股权合作，华康实业和建银国际分别对宏辉房地产增资6600 万元和39000 万元。这意味着在保持控股的前提下，华康实业用4.6亿元融到了3.9亿元的开发资金，融资杠杆率为0.96。

但进入2010年，随着行业调控，自有资金的稀缺也开始逼迫房企开始寻找杠杆更高的融资方式。而在这一过程中阳光城显然找到了比单纯的股权融资更好的杠杆——结构性股权融资。

而这中间必须了解的背景则是，今年2月银监会要求将结构化股权信托中优先和劣后受益权配比比例规定最高将不超过3∶1，这也就意味着通过信托结构化融资方式，房企通过用自有资产或资金的认购劣后级产品最高将获得接近3倍的杠杆率。

而在部分灵活的结构性股权信托产品中，即使不设劣后级，仅仅通过股权质押增信也能达到类似的杠杆率。

阳光城已经意识到了这一点，可以佐证的则是公司旗下福州阳光新界房地产开发有限公司(下称“阳光新界”)的信托融资过程。

4月15日，作为阳光城的全资子公司，汇友源房地产(下称“汇友源”)以自筹资金对全资孙公司阳光新界增资3亿元，使后者的注册资本金由1000万元增至3.1亿元。

仅隔一个月，华融信托便携5.4亿信托资金以增资的模式进入。公告显示3亿元计入阳光新界注册资本，2.4亿元计入阳光新界资本公积金。如此一来，阳光新界的注册资本再次攀升，由4月份的3.1亿元变为6.1亿元。其中汇友源以4月份的增资持股50.82%，华融信托以3亿元持股49.18%。与此同时，为了增信，汇友源以其持有的全部项目公司股份提供给华融信托充当抵押。

“从自有资金增资，到信托融资，之间的时间非常短，这也足够说明两者之间早就有着策划性的联系”，上述信托人士表示此前的自有资金增资也十分有讲究，“一般在自有资金增资前，地产企业就通过信托公司知道了融资杠杆率，然后再结合项目的总体资金需求来决定自有资金的投入多寡。”

“这样能最小限度地耗用自有资金。”该人士进一步补充。

以3.1亿元的抵押资产引入5.4亿的融资，杠杆率为1.74。然而这还不是阳光城结构化融资的最高水平。

在7月22日，阳光城最新公布的全资子公司滨江房地产有限公司3.5亿元的信托股权融资计划中，阳光城以1.46亿元、50.97%的股份撬动了3.5亿元的信托资金，融资杠杆率将近2.4倍。相比半年前从中银国际获得的杠杆率仅为0.96的股权融资，杠杆率的翻升超过2.4倍。

“已经尝到这一融资模式甜头的阳光城不会浅尝辄止的，据我们了解，其目前正在准备另一项目的结构性股权融资。”天相投顾一位长期跟踪阳光城的分析师表示。

更多材料显示，进入今年，除了设立兰州等地的子公司外，阳光城更是在近期分别用自有资金对全资子公司康嘉房地产、汇友房地产增资1.22亿元、1.55亿元。

有了前两次的巧妙融资，这两家子公司的增资在业内看来，不排除继续复制这一融资模式的可能。“未来我们不排除会继续有结构性信托融资。”来自阳光城办公室人士的回应则暗含了无限的联想。

让利扩张

事情永远存在两面。高杠杆融资的同时也意味阳光城也要付出更高的融资成本。

在行业监管渐行渐紧的时刻，房企该如何思考未来的应对策略，是放缓投资还是让利继续投资?在业内看来，阳光城选择了后者。

上述的3个融资案例，其中，华融信托5.4亿元的利息为13%;中信信托3.5亿元前一年半的年费用率为13.5%，后一年半的年费用率为15%，这都远远高于银行同期利率。

而根据计算，即使取最低值13%计算，这两项融资的年利息就高达1.16亿元，而公司2009年度的净利润仅为1.81亿元。此外，本次担保后，阳光城累计对外担保金额已经达到6.05亿元，占公司最近一个会计年度经审计的净资产8.63 亿元的70.1%。

“这也就意味着在行业调控局势下，阳光城一定程度上选择了让利，继续投资。”而对于阳光城的投资动力，上述天相投顾人士认为与2008年大股东在资产重组时对未来三年的业绩承诺有关。

“当时大股东注入资产，2010年净利润不低于5.97亿元，若实际盈利不足，则由大股东补齐。去年的净利润为1.81亿元。尽管去年形势大好，但在经过了大量的经营性投资后，要想达到承诺业绩，阳光城的投资压力依然不小。”该人士进一步表示。

投资压力还只是一方面，更为迫切的则是阳光城对资金的需求。迟迟未能成行的定向增发也使得其长期的高负债率无法得到缓解。

对于今年的继续保持一定速度的投资，上述阳光城人士也表示认同，但对于让利投资原因，该人士则表示是因为阳光城的核心资产都在福建，正处于海西经济发展区。“我们长期看好海西的房地产市场，这点让利并不算什么。”