最重要的是回报率

来自南非的韦恩•莱特（Wayne Wright）更喜欢称城市综合体为“Mixed-Use”（多用途）。他所在的地产公司JHI是南非最大的商业地产开发商。在他看来，中国商业地产尚处起步阶段，无论从规划、设计，到招商和运营，都与发达国家有着不小的差距。

在国外，城市综合体被称作HOPSCA—Hotel（酒店）、Office（写字楼）、Parking（停车场）、Shopping mall（购物中心）、Convention（会议中心）、Apartment（公寓）。中国许多城市都提出宏伟的城市综合体建设目标，杭州更宣称要建设100个城市综合体。

一座城市能够容纳多少综合体？基强联行执行董事陈泳东表示，城市综合体开发风险大、体量大、资金量大，不是每个城市和房地产企业都适合，必须视当地政策、经济、需求而定。商业地产发展相对成熟的香港，目前仅拥有包括中环IFC、太古城等约十个成功的综合体。而衡量综合体是否成功的标准之一，是能否管理好现金流，控制财务风险，带来稳定的投资收益，这也恰恰是商业地产操作中的难点。

为补充短期现金流，绝大多数开发商选择短长线配合的策略，即在综合体中配建一定比例的住宅，通过住宅销售快速回笼现金，保证项目后续开发。

至于公寓和商业的配比，陈泳东认为没有一定之规，如果能在不借款情况下完成项目建造，通过专业运营管理逐渐成熟，就是一项成功的财务管理。

除了卖住宅补商业，与资本市场充分融合，分散风险并共享收益的“凯德模式”多为业界推崇。通过资本市场的支持，凯德置地能够尽可能地减轻资金压力，并在住宅和商业的比例上占据主动权。

2009年，凯德在中国新开了九个卖场，“来福士”已落户北京、上海、成都、宁波等城市，使得开店数量达到33个，加上17个在建项目，总计50个商业地产项目，其在中国的产品线价值超过200亿新元。

凯德置地首席投资官罗臻毓表示，“凯德的模式是尽量跟资本市场挂钩，利用私募基金、信托投资，长期持有。地块如果大一点，就可以通过住宅的部分来支持商业的发展。中国快速发展的城市租金回报率比较低，但在快速增长的地方，整个资产的增值能够平衡现金流。”

如果一个商业地产项目没有变成烂尾楼顺利开业，还远未到可以开香槟庆祝的时候。相较于管理财务风险，恒隆地产董事长陈启宗认为最困扰他的问题是，“能不能找到最好的项目，能够保持最高的回报率”。

“我们在不贷款的情况下，（回报率）大概是30%左右。要是贷点款，还不是贷得很多，那就可以达到45%。相信很难在中国内地找到一个商业房地产商，它的回报率达到恒隆的一半。”

陈启宗认为，专业程度和执行力低下，是拉低内地商业地产回报率的主要原因。而从拿地策略、专业人员的配备，再到项目的设计施工和开发经验，点点滴滴都体现着专业度。如果用取巧的办法“以量取胜”，他认为是“很傻的一件事情”。

“房地产是一个资金极度密集的行业。不管你是谁，在房地产领域里，要放好多资金进去才行。已经是资金密集型的，还要用量去赢，除非你能贷很多款。但贷款多的时候，风险就很大。而且商业房地产是不容易卖掉的，届时，资金回流很有问题。”陈启宗解释道。

谁为商业地产输血

无论是住宅开发还是商业开发，资金始终是最主要的制约因素，在商业地产领域尤其如此。

“我们不会拿每天60万元的利息去打水漂。”宁高宁曾在西单大悦城的开业仪式上表示。华润集团主席王印也曾透露，华润每个商业项目平均40万至50万平方米，每个项目投资额约40亿至40亿元。从中可见商业地产项目耗资之巨。

最为成功的商业地产开发模式，强调的是运营创造价值。以销售为主的开发模式，赚取的只是开发环节的利润，与商业地产的长期运营收益以及资本收益相比，虽然资金回流较快，但从长期来看，出售的资金回流量远远低于自持物业。

中信房地产副总裁禹来认为，“商业地产的好处大家都知道，但是很难做到。中国的商业地产企业资金大致来源于三方面：第一方面是银行贷款；第二方面是自有资金；第三方面是资本市场。中国目前的开发商自有资金不多，资本市场的融资渠道受制于政策，主要来源还是靠银行贷款，所以信贷一收紧，房地产公司就觉得很难受。”

高额的财务成本和信贷政策的不确定性，驱使商业地产开发商寻求多样化的融资渠道。而在商业地产领域，凯德置地与资本市场的对接无疑最为充分。截至2009年9月30日，凯德旗下的嘉德资产管理有限公司（CFL）管理着共16只私募股票型基金和5只房地产信托投资基金（REITs），涵盖了其在亚太地区、欧洲和中东主要门户城市开发的商场、住宅与写字楼业务。

凯德置地总裁廖茸桐表示，“用自有资金投资并不是国际主流地产商的运作方式，以嘉德置地在亚洲的运作实力，组建基金进行开发才是迅速扩张的王道。”

凯德2009年年报显示，其在中国的物业为280万平方米，占总资产的36%，并计划在未来三到五年增至45%。2009年金融危机中，凯德将融资所得18亿新元投向中国和越南，其在中国快速扩张很大程度上得益于资本运作。

并不是所有的开发商都支持与资本市场进行对接。恒隆地产董事长陈启宗就认为，“凡是要搞REITs的人，都是没有把握，没有想清楚的人。中国百年一遇的大发展，不应通过REITs把自己的手绑起来，导致不能发展。应该等市场成熟了，增长慢了，收入稳定的时候，就可以变现，把钱从这些收入回报率低的东西套现出来，去做新的回报率高的项目。”

除了利用REITs，房地产信托和基金在商业地产开发领域的投资更为活跃，尽管规模有限。“主要还是银行贷款，基金和信托的量都比较少，指望不上。”中坤集团总裁焦青说。

不过，摩根士丹利资产服务咨询（中国）有限公司投资部执行董事李建学对竞争深有体会，“现在中国的房企融资渠道更多，以前我们是跟国外基金竞争，现在是跟国内的竞争。”他认为，目前国内房企在境外上市有难度，但保险信托有新的投资机会。

曾成功投资深圳“印象城”的深国投商用置业有限公司总经理丁力业表示，“我们与华润合作的中国零售商业地产基金一期，规模8亿元，主要是用于自己项目的投资。此外，我们建立了自己的商业地产基金，叫成熟基金和开发基金。开发基金内部回报率（IR）目标是12%和15%，但我们的终极目标是20%；成熟基金内部回报率（IR）较低，是8%到10%。”

这两只基金都是用来投资和收购深国投商用置业有限公司的项目，此前该公司与凯德有不少合作开发，现在凯德“单飞”，该公司也在探索新的融资方式。据平安信托房地产投资事业部高级投资执行总监胡宁介绍，基金、信托基本是以财务投资者的方式进入，与品牌开发商尤其是有商业地产经营管理能力的开发商一起合作来开发，两到三年内退出。

相比银行贷款，信托和基金较为灵活，代价则是较高的融资成本和风险。中信房地产副总裁禹来介绍：“2007年、2008年期间，中信地产和信托公司联手做的信托，利率都达到40%。40%的利率其实对应有100%、200%的风险，但是碰到2009年的大牛市，做了一年多反而活过来了。当时如果没有这次机遇，风险就很难预测了。”